苏渔Yolanda
苏渔Yolanda
4天前 · 1 人阅读

作者:申雨田

08年金融危机的本质,千言万语,其实就来自于两个:

产能过剩,例如中国;

债务过剩,例如美国;

在美国的私人部门不断的加杠杆,债务越来越多的同时,中国也向全世界加深中国制造的份额,输出大量的产品和产能。在这样的格局下,中国的储蓄率高,就对应了美国的储蓄率低;中国的顺差,就对应了美国的逆差。08年过后的这十年里,所有的国家都在对抗这两个最重要的矛盾。欧美日不断地去私人部门过高的杠杆,缩减债务的过剩;中国自16年以来,也在不断的去产能,做供给侧改制,以应对产能的过剩;

情况好转了么?是的。

而世界的格局改变了么? 没有。

所以,经过了这一轮全球联动性的抢救,经济开始复苏,并且目前全球的经济增长的格局再度回到了04~06年的起点。

那么,我们不禁要问,谁解救了全球的经济?难说。毕竟全球主要国家从联动的负利率货币政策再到16年G20之后的财政政策的联动,摇摇欲坠的经济,看起来不那么摇晃了。

但却换来了茅台的天价,全球地产的泡沫,一线城市的天价车牌,比特币的盛世狂欢,消费升级的深入人心,历史新高的财富分化,民粹的愤而崛起,英国的退欧,特朗普的意外上台......

所以,在我的眼中,全球主要经济体资产负债表的修复,和泡沫的支撑以换来各种改革改制的核心,在利率,而且,在低利率。

时过境迁,在2016年中国供给侧改革了之后,中国的产能(对外输出通缩)和银行业潜在坏账问题被大幅放缓,中国的灰犀牛问题被大幅延后,派对重新开始,全球开始了新一轮的加杠杆……一切似乎开始正常。

15年底,美联储率先全球加息。而加息也俨然成为了其他经济体最能证明自身经济走好的投名状。全球经济体开始再次经历一个轮回,仿佛重新回到了04~06年的时代。改变的是岁月重新静好,不变的,依旧是美元大循环之下的经济框架。在这个框架和格局里,欧美等国家属于消费国,中国属于中间环节,精于制造,加工和出口;巴西、俄罗斯、马来西亚、中东等,则属于原料供应国。每一轮的欧美等国的加杠杆,都是美元的流出,而相对应的,即是美元对加工国和原料出口国的流入。

所以,在这个美元大循环的国际流动体系里,美国流失出去的美元一般分为三类:

贸易逆差,流向东亚。

石油美元,流向中东。

(这两种美元又返回美国购买国债)

套利。量化宽松政策和低利率导致套利美元流向高息货币国。

如下图所示:

(当然,还有一种逃税美元,即美国公司将利润放在离岸公司,比如苹果,Facebook等,在本文先按下不表)

在美国杠杆不断加码的演变过程里,无论是私人部门的资本开支,还是居民消费,都在不断增加,当然储蓄率也在随之下降。

而相应的,在美国的资产负债表扩张,杠杆不断抬升的同时,就会伴随着消费国的进口大幅上升,进而恶化消费国的贸易帐;

在高度全球化的今天,一国的贸易逆差,一定对应着一国的贸易顺差。那么,在欧美国家的经济复苏,进口增加之时,理所当然的就会伴随着中国的出口好转。而在出口加工国(如中国)应对出口需求上升时,必然就会增加原料进口,而这也最终使得原料生产国和原油输出国的经常帐顺差。而美国作为全球分工里的消费国,在债务提升,消费增加的时候,必然的导致进口暴增,最终导致美国的经常帐恶化。

随着贸易顺差的走高,原材料和原油国的经济状况将会大幅改善,就业好转,它们资本开支的增加等等最终会吸引国际资本的青睐和投资。所以这些新兴国家在资本流入之下,风险资产上扬,地产价格上升,这个流程进一步改善私人部门的资产负债表,进而又再度吸引更大的资本流入,形成正反馈。如此,在美国经常帐恶化的情况之下,美元不断贬值,而非美国家因为贸易盈余和资本盈余便积累下了巨量的外汇储备,并因此改善非美国的国际收支。

目前在这一个美元大环流中,随着欧日的经济周期重回扩张以及目前美国资产价格相对估值过高,过去几年从欧日大幅流向美国的投资组合的资本流向(Portfolio flow)趋势将逐渐反转,大量的资本撤出美国,重新配置在欧洲,日本,新兴市场等国家。这又非常大的恶化美国的资本和金融账户。所以,美国经常帐和资本帐的恶化目前根本没法逆转,这是美元将中期持续走弱,而非美货币和欧洲,日本,EM国等风险资产上涨的关键因素。

非美国赚钱了,然后呢?

在这个框架里,由于国际收支盈余国会因为风险、流动性、收益率等因素,不约而同的把巨量美元储备重新配债在美债。所以在美元不断流失的过程里,美债的期限结构就会相应变得扁平化。美元的扁平化和低波动率会更加强化意味着全球经济的好转,正反馈持续,摇滚依旧,舞步不止。而如若期限结构陡峭化,则通常源自于美联储降息应对经济衰弱,扩大长短期利差,全球经济也只好随之走弱。最终,资本也会随着美债期限结构的陡峭最终回流美国,因为在这个消费国过少,而供应国过剩的框架里,美国(消费者)玩完了,东西没人买,资源国和出口国(提供商品的商家)就玩完了。资本会重新在资源、出口国等地再度流回发达国家,进而新兴国家便会出现流动性紧缺,最终泡沫被强行挤破。

这个美债期限逐渐陡峭化的过程,就是见证谁在裸泳的过程。

所以,整个世界的金融市场都是建立在美元基础上,如果美元流动性充足,全球流定性就会跟着充足,而如果全球出现美元荒,整个世界金融也就随之迎来金融体系的坍塌,因为过剩的债务终究扛不住流动性挤压而被迫抬升的利率,这是所有EM国家里最大的软肋。这一收,一放,整个世界的美元大循环就此而建立起来了。

所以,我们观察美元,一方面要看美元的涨跌,这反应的是美元的收缩与扩张。另一方面的还要看美元的利率,这反应的是资金的成本。而美国的利率和汇率,就是连接整个全球资本流动的桥梁。

比如近期美国加息的预期再度燃起。

1月份超预期走强的非农,紧俏的劳动力市场致使薪资上涨的压力夺下市场的眼球,市场开始预计(priced in)联储今年加息4次。因此,通胀预期不断地推高长端利率水平,进而冲击到了美国股市,美股重挫也最终拖累全球股票市场。

为何美股的暴跌会传导至全球股市?因为美国的无风险利率是全球资本市场定价的基石。在长期,它不仅影响着了其他国家利率的涨跌(不管其他国家愿不愿意),也决定了美元作为全球主要套利货币的套利空间和资本流向。而这些,最终影响着非美国的资产价格。如果美国的资本市场都承受不住利率的冲击,那么没有一个国家的资本市场可以免受其害!所以美股撑不住,全球股市也就被吓到了。毕竟还是那句话,美国的利率和汇率,连接整个全球资本流动的桥梁。

虽说近期全球风险资产的做多头寸非常拥挤,市场上的风险偏好情绪开始极端,最终导致踩踏,但造成高波动和下跌的根源,依旧源自不断抬高的利率和预期,而非农只是重挫美股的最后一根稻草。

回顾过去,美国自15年以来一共加息了5次,但从近期市场的波动率骤升来看,投资者依旧沉醉在过去全球央行所塑造的低利率之下,一切天下太平,市场满面荣光的好日子里。但,当下我们必须要清楚,和过去08年之后的低利率导致的复苏不一样的是,现在的全球复苏的环境里,市场在为需求的强劲和更高的名义增长而对利率做出更高的定价。而过去很多年的低利率推动经济复苏的全球模式,悄然间也已经切换到了高利率伴随着盈利增长的模式。而美股的上涨从低利率的环境中依靠回购推高股价,也相应切换到了盈利(EPS)推动股价的上扬。

既然我们说到利息的上涨,那么我们必须要看美联储的政策。对于通胀的前瞻性货币政策(先于通胀而抬高利率)现在看来无比正确的,但对于美国的权益市场来讲,美国前瞻性的货币政策,或者说提前抬高名义利率利率,一定会带来实际利率的扩大,进而造成美股的承压,而实际利率扩大也最终拖累全球股市和大宗商品。

除了联储的加息预期之外,愿有所推动的通胀预期和美国基本面的超预期表现,也同样推高了长期美债利率。但根据JP Morgan的研究,在1963年-2017年的长时间段里,只要美国10年期国债利率在5%以下,标普500的回报率和10年期国债利率的上升呈现的是正相关关系,也就是无风险利率越涨,标普500的回报率也就越高。而目前10年期利率的位置在2.8%左右,对美股收益率的影响应该是正相关的。

另外,对于美股,如果利率上涨致使回购我们目前更需要关注的是美国上市公司的企业盈利,这是目前决定每股盈利(EPS)最重要的关键因素。现在权益市场已经来到了一个拉力赛,股票上涨能否上涨来自于到底是未来的风险是通胀推升利率的速度能否快过盈利增速。目前看整个2017年的增速非常乐观,依旧处于复苏期,而18年EPS增速会维系在两位数。

而目前美国标普500超过80%的股票盈利超预期。那么,股市的基本面是没有问题的,经济的基本面也没有问题,有问题的是估值,所以美股不会崩盘,但会在头寸非常拥挤,利率上扬的时候,出现一轮估值泡沫的挤压。毕竟从席勒PE的视角上来说。标普500指数的的估值目前已经来到了历史第二高的位置,而席勒PE的历史均值却只有16.83倍。所以这一轮美股的下砸,砸出来的并不是美股的顶部,而是拧去美股的水分,缓和美股过高的估值泡沫。

所以这一波估值泡沫的挤压,市场只是开始预期,利率的升幅会超过盈利。只是美股盈利依旧强劲。在美股业绩还未被证伪的时候,音乐就未停止,美股的上升还会继续。只是美国从09年的复苏开始,走到现在,美国的复苏已经有了8个年头了。而这一轮美国的复苏,已经经历了自二战以来第三长的经济复苏周期。根据美国经济研究局,美国从1945年开始一直到现在,经济扩张周期最小为10个月,最长是118个月,平均为61个月。而美国从09年7月到现在,经济已然复苏100个月了,扩张周期长度为历史上第三,仅次于91年-01年(118个月)和61年-69年(105个月)

整体来说,美国的经济复苏已经来到了下半场,利率的走高未必是完全因为加息次数和缩表,更重要的是市场在为强劲的需求,全球经济复苏和通胀预期去快速定价,所以,利率的上涨未必就是一件坏事。

但利率抬升,就会伴随着波动率的抬升,最终就会扩大全球风险资产的涨跌幅的波动。只要美元继续弱势,继续向全球流出,那么这一场资本盛宴就还未完结。

那么,美元还会跌么?会,因为美国国际收支的恶化,以及未来税改而导致财政赤字的恶化使美元中期下跌的趋势难以扭转。但,会跌多少?如果从美债长短端利差的空间来看,跌幅或许不深了。目前长短端利差的空间大概是65个基点左右,哪怕10年期国债的利率维系在2.8%的水平不涨,那么美联储不超过3次加息,今年长短端利差就会出现倒挂。在过去40年以来利差倒挂都是美国衰退的先行性指标,大致会超前于美国经济衰退2个季度左右。

而假设美联储没有加快缩表,强行推高长期利率,那么当长短端利率开始倒挂的时候,也就是美元重新崛起之时。

所以,美股还未见顶,只是杀了一些估值,而美元也还未见底,中期下跌还会继续,而非美的风险资产逢低做多(Buy the dip)的音乐余音绕梁;所以,在做多非美的一片欢声笑语中,多头不死,美元不兴。

只是,随着利率的抬升,波动率走高而传导至美股,最终致使商品、外汇,和其他风险资产跟风闪跌的路径,今年还会出现多次。

在自然界,地震来临之前,总会给出足够的信号;而在下一次大萧条之前,波动率也会逐渐增加。

只是现在,音乐还未停止,离美债长短期利率的倒挂大致还有65个BP。

08年金融危机的本质,来自于债务过剩,产能过剩;而时至当下,加码杠杆的继续杠杆,供应过剩的继续过剩,一切都未曾改变。

只是在波动率逐渐压制不住的时刻,一切过往,皆为序章。

(旧文重温)

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